平安首经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回落。其(qí)中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续(xù)第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车(chē)分项(xiàng)的(de)拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，CME利(lì)率期货(huò)市场预计6月(yuè)不(bù)加息概率升至90％以上(shàng)，且进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平(píng)均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源(yuán)价格回(huí)落对CPI的(de)拖累显著下降，以及二(èr)手车价格止跌回升(shēng)。这(zhè)说明，供给改(gǎi)善(shàn)带来的(de)利(lì)好正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们理解(jiě)，美(měi)国核心通胀的(de)韧性(xìng)与居民消(xiāo)费的(de)韧性相匹配(pèi)。一季度美(měi)国(guó)机动车和零(líng)部件等(děng)消费(fèi)明(míng)显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车和卡车价格(gé)分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注。今年(nián)二季度，由于基数原因(yīn)美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，市场很容(róng)易(yì)对美国通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽(hū)视(shì)通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三季度(dù)以(yǐ)后，基数(shù)效应利好不再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀(zhàng)率很可能企稳。我们进一步提(tí)示下半年美国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的可能性：第一，汽车(chē)价(jià)格(gé)可能超(chāo)预期上(shàng)行(xíng)。一季(jì)度美(měi)国汽(qì)车消(xiāo)费回升，可能(néng)夯实汽车制造商的(de)财务(wù)状况，并(bìng)限制其继续降价的(de)空间。此外，美(měi)国汽车制造商存货量(liàng)同(tóng)比增速快速下(xià)降(jiàng)。第二，房租回落(luò)可能再度滞后。目前市场预期下半年美国住房租(zū)金回落。然而(ér)，历(lì)史(shǐ)上美国房(fáng)价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。考虑到当前(qián)美国(guó)房屋空(kōng)置率更处于历史(shǐ)最低水平(píng)，住房供(gōng)给的(de)紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回(huí)落的(de)斜(xié)率。第(dì)三，能源价格可能受(shòu)供给(gěi)扰动而超预期反(fǎn)弹(dàn)。全球能(néng)源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除(chú)采取新(xīn)的行动(dòng)；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回(huí)升(shēng)。

　　如(rú)果下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果当前(qián)浓厚的(de)降息预(yù)期被逐(zhú)渐修(xiū)正削(xuē)弱(ruò)，市场可(kě)能需(xū)要重估(gū)美(měi)联(lián)储长时间保持(chí)高(gāo)利(lì)率(lǜ)对经济的负面影响，继(jì)而可(kě)能进(jìn)一(yī)步计(jì)入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股(gǔ)调(diào)整压力(lì)仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在(zài)通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预期上修(xiū)时期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可(kě)能(néng)阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国金融风(fēng)险超预期上升(shēng)，美(měi)国经(jīng)济超预期下(xià)行，美联储降(jiàng)息超(chāo)预期提前(qián)等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速如期回落，市场进一步押注美联(lián)储6月不(bù)加息、下半年降息(xī)。但(dàn)值(zhí)得注意的是(shì)，2023年以来，美国通胀回落(luò)速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们认为，美国通胀风险或(huò)在(zài)下(xià)半年，当基数效应(yīng)利好不再(zài)，美(měi)国(guó)标题(tí)通胀率可能企(qǐ)稳，且不排(pái)除超预期反(fǎn)弹。具体地，下(xià)半年(nián)汽车价格回(huí)升、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹的(de)风险均值得关(guān)注(zhù)。若(ruò)下半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储(chǔ)将较难降(jiàng)息，美国中期经济(jì)衰退风(fēng)险将(jiāng)进(jìn)一步(bù)上升。

　　01

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前值和(hé)预(yù)期(qī)，核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)持(chí)平(píng)于预期、低于前值。美(měi)国(guó)劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低(dī)于预期和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月环比零增长，家庭食(shí)品价格(gé)下跌(diē)与外出食品价格上涨相互抵(dǐ)消(xiāo)。其次，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和(hé)旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价(jià)格环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于(yú)前值0.2％，是自2022年(nián)中期(qī)以来最大涨幅(fú)，其中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环(huán)比(bǐ)0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落(luò)0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运(yùn)输服(fú)务拉(lā)动(dòng)回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第(dì)二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车(chē)分项的(de)拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其(qí)他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策(cè)利率(lǜ)预期小幅(fú)下修，美股纳指和标普500收涨，美(měi)债利率(lǜ)和(hé)美元指(zhǐ)数小(xiǎo)幅下(xià)跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平均利率预期为由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当(dāng)日，美(měi)股(gǔ)道(dào)琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年(nián)美债收益率(lǜ)下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美(měi)元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓1km等于多少米 1km是不是1公里strong>

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回(huí)落(luò)速(sù)度比(bǐ)21km等于多少米 1km是不是1公里022下半(bàn)年更慢，供给改善(shàn)带(dài)来的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速(sù)的(de)0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均(jūn)环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在于，核(hé)心(xīn)通胀仍然(rán)维持高位，而(ér)能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降：2022下半年国际能源价格高(gāo)位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本(běn)企稳，能源(yuán)分项平均环(huán)比仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀方(fāng)面，最(zuì)重要的住房租(zū)金环比增速维持高位，而二手车价(jià)格止跌回升，并抵(dǐ)消了医疗保健价格(gé)回落(luò)的利(lì)好。我们在(zài)此前报(bào)告(gào)中已(yǐ)提示，在美(měi)国通胀(zhàng)结构中，供给因(yīn)素改善(shàn)效果边际减弱，而需求因(yīn)素没有(yǒu)明(míng)显降温(wēn)，使得通胀回落的(de)幅度(dù)存疑（参(cān)考报告《美国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美(měi)国(guó)核心通胀的(de)韧性与居民(mín)消费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配(pèi)。2023年一季度(dù)，美国个人消费支出环(huán)比(bǐ)大(dà)幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一(yī)季度美(měi)国GDP环(huán)比折年率(lǜ)的贡(gòng)献高(gāo)达2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消费维持(chí)强(qiáng)劲，而耐用品消费(fèi)明(míng)显回升(shēng)，尤其机动车(chē)和零(líng)部件等(děng)消费明(míng)显增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手车和卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美国(guó)居民消费的韧性，不(bù)仅得益于尚(shàng)未(wèi)耗尽的超(chāo)额储蓄、薪(xīn)资(zī)增(zēng)长和家庭资产负债表健康(kāng)等，也可能来自居(jū)民收入(rù)和财富(fù)分配的改善(shàn)、财产性利息收入的上升、实际收入上(shàng)升和(hé)消费预期改善等多方因素(sù)加持（参考报告《对美国消费(fèi)韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反(fǎn)弹(dàn)风险(xiǎn)值得关(guān)注

　　今(jīn)年下半年，美(měi)国通胀超预期上行(xíng)的风(fēng)险值得关注。综合(hé)考虑美国经济下行与(yǔ)通胀黏性(xìng)，我们的基准假设是(shì)，2023年内(nèi)美(měi)国CPI环比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但仍高(gāo)于2015-2019年(nián)平均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱假设(shè)为(wèi)0.2％，即考虑美国需(xū)求走(zǒu)弱(ruò)的影(yǐng)响(xiǎng)更(gèng)大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性更强或(huò)发(fā)生(shēng)新(xīn)的供给冲击等。假(jiǎ)设(shè)年内美(měi)国CPI季(jì)调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味(wèi)着，在二季度(dù)，由(yóu)于基数原因，美国(guó)CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，即(jí)便(biàn)5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很(hěn)容易对通胀回落持乐观(guān)看(kàn)法，并忽视美国通(tōng)胀(zhàng)环比走势(shì)的(de)韧性。但(dàn)三季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美(měi)国标题(tí)通胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们(men)进一步提(tí)示下半年美(měi)国通胀超预期上行(xíng)的可能(néng)性(xìng)。

　　第一，汽(qì)车(chē)价(jià)格可能超预期上(shàng)行。受2021年初财政刺激利好，美(měi)国汽车等耐用品消费一(yī)度爆(bào)发(fā)式(shì)增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却(què)。然而，目前有(yǒu)迹象(xiàng)表明，美国(guó)汽车消(xiāo)费需(xū)求并未完全“透(tòu)支(zhī)”。2023年以(yǐ)来(lái)，随着国际(jì)供(gōng)应链(liàn)继续修复，加上多数电(diàn)动(dòng)汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年(nián)一季(jì)度，美国机动车和零部件消(xiāo)费同比增(zēng)长4.4％，在(zài)连续六个季度负增长后(hòu)实现(xiàn)正增长。更高频(pín)的数(shù)据(jù)也印(yìn)证了(le)美(měi)国(guó)汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长(zhǎng)。汽车(chē)销(xiāo)售(shòu)回(huí)暖会夯实汽车(chē)制(zhì)造(zào)商的财务状况(kuàng)，也会限制其(qí)继续降价(jià)的空(kōng)间(jiān)。此外，美(měi)国商务部数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存(cún)货量(liàng)同比增(zēng)速下(xià)降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗(àn)示未来汽车供(gōng)给压力可能上升。因此在(zài)下半(bàn)年，美国汽车销售数(shù)量和(hé)价格(gé)均可(kě)能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再度滞后。历史(shǐ)数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单(dān)独(dú)购(gòu)房(fáng)价(jià)格指数(shù)）同比(bǐ)领(lǐng)先(xiān)CPI住(zhù)房租(zū)金同比9个月至2年不等。本轮美国(guó)房(fáng)价同比增速(sù)于2022年(nián)中左右(yòu)触顶回落，继而市(shì)场期(qī)待(dài)2023年下半年美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与租金的相关性并(bìng)不稳定。此外(wài)，考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供给紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比增速(sù)仍持续保(bǎo)持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可(kě)能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽(jǐn)管美欧经(jīng)济前景蒙尘，但(dàn)全球能源(yuán)需求(qiú)维持强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其预计2023年全(quán)球石油需求将(jiāng)增加200万桶(tǒng)/日，主(zhǔ)要得益(yì)于中国需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油(yóu)价，未(wèi)来也不排除采取新的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量(liàng)，以干预(yù)市场、呵护(hù)油价(jià)。今年4月初(chū)，欧佩(pèi)克(kè)+意外宣布减产，提振了因美欧银(yín)行危机(jī)而下挫(cuò)的国际油价(jià)。但(dàn)好景(jǐng)不长，4月下旬以来美国(guó)地区银行危机再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后(hòu)看，不排除欧(ōu1km等于多少米 1km是不是1公里)佩克+进一步减产呵护油价。最(zuì)后，欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季(jì)回升(shēng)。展望下半年(nián)，欧洲能源形势(shì)仍有不(bù)确(què)定性。据(jù)IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天(tiān)然气供需(xū)缺口仍(réng)有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警(jǐng)戒线水平(píng)之下(xià)。一(yī)旦欧洲能源风(fēng)险再起，原油、天(tiān)然气等国际能源品价格(gé)可能反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如果年末美(měi)国(guó)CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持(chí)3％以(yǐ)上，基本符合美联(lián)储2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时(shí)较(jiào)为明确地表(biǎo)示2023年可能不会(huì)降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持(chí)3％以(yǐ)上时，美联储选择降息(xī)的(de)底(dǐ)气(qì)可能不足。截(jié)至目前，市场(chǎng)对于美联(lián)储下半年(nián)降息的预期仍强。如果浓厚的降息(xī)预期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可(kě)能需(xū)要(yào)重(zhòng)估(gū)美联(lián)储长(zhǎng)时间(jiān)保持高利率对美国经济的(de)负面影响，继而可能进一(yī)步计入(rù)中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间(jiān)；在(zài)通(tōng)胀(zhàng)和货币紧缩预(yù)期“上修”时期(qī)，美债(zhài)利率(lǜ)和(hé)美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美(měi)国(guó)金融风险超预期上升(shēng)，美国(guó)经济超预期(qī)下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。